分類：投稿 作者：佚名 來源：網(wǎng)絡(luò)整理 發(fā)布時間：2023-03-16
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鋰電池隔膜龍頭出事了。
近日，恩捷股份實(shí)控人、云南首富李曉明、李曉華兄弟因相關(guān)事項被公安機(jī)關(guān)指定居所監(jiān)視居住，最長期限六個月。公司爆了顆雷，但業(yè)務(wù)正常，二人履職暫“不受影響”。
消息一出，市場嘩然。關(guān)于被監(jiān)視居住的原因，有說受煙草行業(yè)反腐牽連，有說涉及恩捷股份四年前對一家鋰電隔膜公司的收購商戰(zhàn)。眾說紛紜，引人把目光聚焦在業(yè)務(wù)層面。
從煙草游走到鋰電，李氏兄弟如何乘新能源快車起飛，創(chuàng)下造富神話？汽車咖啡館帶您看新能源產(chǎn)業(yè)鏈中的隔膜龍頭是怎樣煉成的。
煙草發(fā)家 貪吃蛇養(yǎng)成
時勢造英雄，李曉明、李曉華龐大家族財富的第一步，由煙草行業(yè)開啟。
早在2018年，李曉明就憑借55億的身家占據(jù)云南首富的寶座。2020年及之后的三年里，李曉明一直蟬聯(lián)云南首富地位。
最新一期胡潤百富榜中，李曉明、其弟李曉華分別以440億、325億穩(wěn)居云南富豪前二甲。
李氏兄弟分別出生于1958年和1962年，自小家境優(yōu)渥，父親為云南第一塑料廠廠長。上世紀(jì)八十年代末九十年代初，兄弟倆迎著“出國熱”相繼赴美，就讀高分子材料專業(yè)，畢業(yè)后在美國工作三年，學(xué)習(xí)先進(jìn)技術(shù)。
1996年，中國的工業(yè)化起步，李曉明、李曉華兄弟嗅到商機(jī)，果斷以外商身份回國創(chuàng)業(yè)，在老家云南玉溪與地方國有企業(yè)共同成立了紅塔塑膠，主要生產(chǎn)用于卷煙外包裝的印刷產(chǎn)品（煙標(biāo)和無菌包裝）及包裝制品（BOPP薄膜和特種紙）?？蛻舫吮就恋脑颇霞t塔集團(tuán)、紅云紅河集團(tuán)外，還遍布川渝中煙、黑龍江煙草等知名煙草企業(yè)。
2004年，受虧損影響，國資陸續(xù)退出，李曉明、李曉華兄弟全權(quán)控股了紅塔塑膠。煙標(biāo)屬于存量市場，天花板明顯，李氏兄弟機(jī)敏的將眼光投向無菌包裝領(lǐng)域，拿下東鵬飲料、匯源果汁、達(dá)利食品等知名客戶；
2006年，憑借在煙草行業(yè)的積累，李氏兄弟一舉收購了云南玉溪創(chuàng)新彩印有限公司，將公司更名為“創(chuàng)新股份”，即恩捷股份的前身；
2016年9月，“創(chuàng)新股份”正式亮相資本市場，以23倍的發(fā)行市盈率登陸深圳證券交易所上市，當(dāng)時的業(yè)務(wù)還不包括鋰電隔膜；
2018年，李氏兄弟并購上海恩捷股份90.08%的股份，裝入上市公司的盤子，將公司整體正式更名為恩捷股份，開始生產(chǎn)鋰電池濕法隔膜，完成從煙草向鋰電隔膜領(lǐng)域的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，成功踏上新能源風(fēng)口。
目前，已經(jīng)成長為龐然大物的恩捷股份旗下?lián)碛性颇霞t塔塑膠有限公司、云南德新紙業(yè)有限公司、紅塔塑膠（成都）有限公司等，隔膜業(yè)務(wù)更是從動力電池擴(kuò)展至消費(fèi)電池領(lǐng)域，市值飆漲。
2022年前三季度，恩捷股份實(shí)現(xiàn)營收92.8億元，凈利潤32.3億元，超越去年營收79.82億元，凈利潤27.18億元的同期水平。恩捷股份的股價也由2020年初的每股50元，暴漲至129元左右，最新市值1390億元，是云南市值數(shù)一數(shù)二的上市公司。
2022年8月，恩捷股份還表示，2022年隔膜市場將仍然保持爆發(fā)式增長，海內(nèi)外需求旺盛，未來有較大的需求增長。公司目前訂單充足，未來將釋放新增產(chǎn)能，堅定不移走在擴(kuò)產(chǎn)前列。
通過一次次的擴(kuò)產(chǎn)、增資、收購，恩捷股份這只貪吃蛇逐漸養(yǎng)成，并繼續(xù)走在擴(kuò)張的道路上，胃口越來越大。
2010年，時任工信部副部長的苗圩在北大光華新年論壇上表示，限制我國新能源汽車發(fā)展的關(guān)鍵問題是電池，限制電池發(fā)展的關(guān)鍵是隔膜。不同于今日我國新能源產(chǎn)業(yè)的自給自足、欣欣向榮景象，當(dāng)時國內(nèi)的隔膜市場絕大部分由外資把持，高端需求嚴(yán)重依賴進(jìn)口。
也就是說，國內(nèi)的鋰電隔膜市場亟需發(fā)育，是一片藍(lán)海。
根據(jù)專業(yè)解釋，按照微成孔機(jī)理，隔膜分為干法和濕法兩種，干法投資較小，安全性高；濕法投資大，能帶來更高的能量密度。李氏兄弟押寶的正是濕法隔膜技術(shù)。
時代的青睞來得不可思議。2016年以前，我國的動力電池以磷酸鐵鋰為主，重視安全和壽命，相應(yīng)地，干法隔膜在產(chǎn)業(yè)上游占據(jù)主流地位。2016年，我國調(diào)整了新能源汽車補(bǔ)貼政策，三元鋰電池憑借更高的能量密度脫穎而出荊門超越包裝印刷股份有限公司，帶動了濕法隔膜的發(fā)展。
自此，一直以來受制于政策傾向而長期虧損的恩捷股份完成反殺，顛覆了行業(yè)地位，業(yè)績水漲船高。在濕法隔膜領(lǐng)域，恩捷股份的市場份額高達(dá)50%。
公開資料披露，目前恩捷股份已在上海、無錫、江西、珠海、荊門、廈門、重慶等地布局了隔膜生產(chǎn)基地，海外方面在匈牙利建設(shè)了首個鋰電池隔膜生產(chǎn)基地，并啟動美國基地建設(shè)項目。2021年底，恩捷股份鋰電池隔膜產(chǎn)能達(dá)50億平方米。2022年底，預(yù)計產(chǎn)能達(dá)70億平方米。
隨著國內(nèi)鋰電池企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)和產(chǎn)能規(guī)模的躍升，我國在隔膜領(lǐng)域基本實(shí)現(xiàn)了國產(chǎn)化。恩捷股份在產(chǎn)能規(guī)模、產(chǎn)品品質(zhì)、技術(shù)研發(fā)和成本效率方面，已經(jīng)具備了全球性的競爭力，不僅從2015年起給寧德時代供貨，主要客戶還包括三星、松下、中創(chuàng)新航、比亞迪、億緯鋰能等國內(nèi)外主流鋰電池企業(yè)。
當(dāng)年的貪吃蛇，如今的巨蟒，5年60倍市值，爆炸般擴(kuò)張的產(chǎn)能，暴漲的效益，2021年恩捷股份毛利率達(dá)到歷史最高水平，為49.86%。作為實(shí)業(yè)化工產(chǎn)品，誰看了不說一句，隔膜簡直太賺錢了。
高位套現(xiàn) 落袋為安？
任何行業(yè)都遵循一定的周期律，新能源也不例外。盡管我國新能源產(chǎn)業(yè)方興未艾，但從恩捷股份近年的動向來看，李氏兄弟早有退意。
李曉明家族共六人，為一致行動人，包括董事長李曉明、妻子馬燕、女兒Sherry Lee、弟弟李曉華、弟媳惠雁陽及侄子Jerry Yang Li，六人均深度綁定恩捷股份股權(quán)，合計持股接近50%。除了李曉華仍為中國國籍，其余五人均加入了美國國籍，值得注意的是，唯一中國國籍的李曉華已取得境外永久居留權(quán)。
在恩捷股份股價飛升的同時，實(shí)控人李曉明家族卻頻繁減持、高位套現(xiàn)，難免引發(fā)外界疑竇。
相關(guān)研究報告顯示，2019年至今不到四年間，李曉明家族已完成四輪減持，減持原因均為“股東自身資金需求”。截止2022年6月最新一次減持結(jié)束，按照當(dāng)時市場價估算，李曉明家族累計套現(xiàn)逾70億元。
上市公司體外，除了持股平臺公司，李曉明家族幾乎沒有公開可查的商業(yè)痕跡。千億企業(yè)實(shí)控人被監(jiān)視居住，不僅起因撲朔迷離，連大額資金流向何處，也是未解之謎。
現(xiàn)在說看空恩捷股份，抄底還為時過早。但從業(yè)務(wù)層面來看，恩捷股份存在幾重隱患。
首先是營收結(jié)構(gòu)的不平衡。依靠膜類產(chǎn)品發(fā)家致富，膜類產(chǎn)品占據(jù)恩捷股份營收的90%左右，絕對的壓倒性地位。雖然恩捷股份把持了隔膜市場的半壁江山荊門超越包裝印刷股份有限公司，暫時居于寡頭，但濕法隔膜工藝復(fù)雜，國產(chǎn)化率低的缺點(diǎn)限制了恩捷股份的產(chǎn)能擴(kuò)張。
其次是隔膜行業(yè)投資壓力巨大。濕法隔膜工藝在部分環(huán)節(jié)仍存在國產(chǎn)替代需求，以國產(chǎn)設(shè)備代替進(jìn)口的降本路線清晰，但速度較慢，企業(yè)投資金額和設(shè)備折舊負(fù)擔(dān)加劇。隔膜作為重資產(chǎn)行業(yè)，發(fā)展前期尚且能依靠規(guī)模優(yōu)勢收割同行，而經(jīng)濟(jì)一旦下行，前期積累的巨額投資便化身索命繩索，價格降幅很可能超過成本降幅，反戈一擊。
最后，產(chǎn)能過剩和技術(shù)迭代是新能源產(chǎn)業(yè)最不可預(yù)判、也是最致命的風(fēng)險。
目前全球汽車年銷量不超過8000萬輛，按照2030年新能源汽車占比50%估算，全球銷量最多4000萬輛。而以恩捷股份為代表的國內(nèi)TOP10隔膜公司，現(xiàn)有規(guī)劃產(chǎn)能累計超過438億平方米，對應(yīng)可滿足近6000萬輛新能源汽車的生產(chǎn)需求。數(shù)據(jù)擺在眼前，億緯鋰能董事長劉金成不久前發(fā)出預(yù)警稱，最晚后年，動力電池全產(chǎn)業(yè)鏈將面臨過剩。
技術(shù)顛覆同樣危險。隔膜歸根到底還是配套產(chǎn)品，只能聽從產(chǎn)業(yè)鏈下游動力電池的選擇，手里沒有主動權(quán)。目前動力電池尚未進(jìn)入成熟期，更新太快，上一輪恩捷股份搭乘三元鋰電池壓倒磷酸鐵鋰電池的東風(fēng)起飛，彎道超車干掉老牌龍頭星源材質(zhì)，下一輪保不齊就被新興技術(shù)干翻。目前寶馬、大眾等傳統(tǒng)車企押寶的固態(tài)電池就不需要用到隔膜，明確將在2025年商業(yè)化落地，新舊顛覆已近在眼前。
按照李氏兄弟的商業(yè)風(fēng)格，布局節(jié)奏一向快進(jìn)快出，近年來的高位套現(xiàn)是否在為度過技術(shù)更替周期做鋪墊？
市場已經(jīng)給出答案。自2021年9月高點(diǎn)以來，恩捷股份在一年多時間股價跌超50%，市值蒸發(fā)超1600億元。此次突發(fā)的實(shí)控人李曉明、李曉華兄弟被公安機(jī)關(guān)指定居所監(jiān)視居住，可能對恩捷股份下一步的業(yè)務(wù)發(fā)展蒙上陰影。
沒有不變的龍頭，只有不斷更迭的市場。
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