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冷清了很久的印刷資本圈，再爆大手筆收購(gòu)，還發(fā)生在兩家上市公司之間。

6月29日，在港上市的貴聯(lián)控股公告表示，計(jì)劃通過(guò)全資子公司深圳科彩印務(wù)，以1.3億元的價(jià)格，從A股上市公司順灝股份手中，收購(gòu)深圳市金升彩包裝有限公司全部股權(quán)。

貴聯(lián)控股是煙包大佬，順灝股份同樣深耕煙包產(chǎn)業(yè)鏈，主要產(chǎn)品是鍍鋁紙、復(fù)膜紙、白卡紙等煙用包裝材料。

金升彩包裝主要就從事包裝材料生產(chǎn)，如鐳射膜、汽化膜、包裝紙等，年產(chǎn)能2萬(wàn)噸。2017年，金升彩實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.42億元，凈利潤(rùn)2317.8萬(wàn)元，利潤(rùn)率還是相當(dāng)不錯(cuò)的。

多年來(lái)，金升彩一直是貴聯(lián)的原材料供應(yīng)商。因此，雙方算是知根知底。且對(duì)急欲尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)的貴聯(lián)來(lái)說(shuō)，本次收購(gòu)被認(rèn)為能夠延長(zhǎng)印刷產(chǎn)業(yè)鏈，并通過(guò)業(yè)務(wù)協(xié)同降低生產(chǎn)成本。

并購(gòu)的事說(shuō)完了。接下來(lái)才是今天真正的主角：一家新近披露招股書(shū)，沖刺A股IPO的印刷包裝大佬。

這家大佬體量頗為可觀：2015年、2016年?duì)I收均逼近30億大關(guān)；2017年有所下滑，也有27.47億元。就是這樣一家企業(yè)，在圈內(nèi)卻素來(lái)低調(diào)潛行，以致少為人知。

在正式開(kāi)說(shuō)之前，先講一個(gè)橋段。今年2月，有一家名為“養(yǎng)元飲品”的公司在上交所上市。對(duì)各位老板來(lái)說(shuō)，這個(gè)名字可能看著眼生，但要提起“六個(gè)核桃”，相信幾乎無(wú)人不知。養(yǎng)元飲品就是“六個(gè)核桃”的生產(chǎn)商。

養(yǎng)元飲品上市前后，有媒體發(fā)現(xiàn)，以安全、好喝、健腦為賣點(diǎn)的“六個(gè)核桃”，主要生產(chǎn)成本竟然不是核桃，而是易拉罐。說(shuō)來(lái)好玩，一罐“六個(gè)核桃”的成本組成大致是這樣的：易拉罐，0.57元；核桃仁，0.25元；白砂糖，0.05元；其它原材料，0.13元。

所以，有人打趣說(shuō)，養(yǎng)元飲品與其說(shuō)是賣核桃飲料的，不如說(shuō)是賣“易拉罐”的。

玩笑歸玩笑。今天要說(shuō)的這家企業(yè)才是真正賣易拉罐的，它就是養(yǎng)元飲品的易拉罐供應(yīng)商：嘉美食品包裝（滁州）股份有限公司。

嘉美包裝是誰(shuí)？

低調(diào)潛行的嘉美包裝成立于2011年，于2017年底完成股份制改造。

當(dāng)然了，與很多沖刺IPO的企業(yè)一樣，這只是上市主體成立的時(shí)間。官網(wǎng)顯示，嘉美包裝早在2004年就在國(guó)內(nèi)成立了首家子公司河北嘉美，開(kāi)始生產(chǎn)易拉罐；2009年，又通過(guò)河北嘉美投資成立永清嘉美，從事印鐵業(yè)務(wù)；2012年，嘉美包裝的銷售收入就已突破10億元。

期間，嘉美包裝的控股股東中國(guó)食品包裝有限公司，曾于2009年登陸韓國(guó)科斯達(dá)克證券市場(chǎng)。

嘉美包裝，三好同學(xué)以前少有耳聞，“中國(guó)食品包裝有限公司”可是有些面熟。原來(lái)它曾出現(xiàn)在2014年的百?gòu)?qiáng)榜上，以24.53億元的銷售收入，排在裕同、合興之間，位列第四。當(dāng)時(shí)，還奇怪：國(guó)字頭的大佬，以前為啥沒(méi)有關(guān)注到？現(xiàn)在才知道，它其實(shí)是在香港注冊(cè)的。

境外上市聽(tīng)上去風(fēng)光，對(duì)相對(duì)傳統(tǒng)的印刷包裝企業(yè)來(lái)說(shuō)，作用卻十分有限：融資額低、流動(dòng)性差。所以，就像曾在納斯達(dá)克上市的大勝達(dá)一樣，嘉美包裝的大股東于2013年從韓國(guó)資本市場(chǎng)主動(dòng)摘牌，目標(biāo)自然是回歸A股。

招股書(shū)這樣描述嘉美包裝的主營(yíng)業(yè)務(wù)：為食品、飲料行業(yè)客戶提供一體化包裝容器設(shè)計(jì)、印刷、生產(chǎn)、配送、灌裝及全方位客戶服務(wù)的綜合包裝容器解決方案。說(shuō)白了，其實(shí)就是印鐵制罐。

在A股上市公司中，至少有三家與嘉美包裝業(yè)務(wù)相近：奧瑞金、昇興包裝和寶鋼包裝。

在印鐵制罐企業(yè)算不算印刷廠的問(wèn)題上，圈內(nèi)一直有不同看法。其實(shí)，沒(méi)啥好爭(zhēng)的：嘉美包裝及旗下子公司共有7張印刷經(jīng)營(yíng)許可證。再說(shuō)了，有幾個(gè)易拉罐不需要印刷？

經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，及為上市進(jìn)行的資產(chǎn)整合，嘉美包裝旗下共有19家生產(chǎn)型企業(yè)，分布在安徽、河北、福建、河南、湖北、四川等多個(gè)省份。2017年末，嘉美的員工數(shù)量為2922人，相當(dāng)龐大的集團(tuán)化架構(gòu)。

在嘉美包裝的眾多子公司中，有一家名為“福建冠蓋金屬包裝有限公司”的企業(yè)，格外引人關(guān)注。

因?yàn)樗霈F(xiàn)在2017年的百?gòu)?qiáng)榜中，以25.13億元的銷售收入排在第8位。不過(guò)，招股書(shū)顯示，2017年其營(yíng)收只有2.74億元。也許，它是作為整個(gè)嘉美包裝的代表上的榜。

嘉美包裝的股權(quán)結(jié)構(gòu)

嘉美包裝的股東很有特點(diǎn)。其控股股東是境外注冊(cè)實(shí)體，一看就明白，沒(méi)啥特別的。

在其他股東中，有4個(gè)投資基金：富新投資、東創(chuàng)投資、中凱投資、茅臺(tái)建信，合計(jì)持股36.07%。4個(gè)投資基金看上去沒(méi)有什么與眾不同之處，卻都是實(shí)打?qū)嵉膰?guó)有資本。其中，前三家還有5個(gè)共同的超級(jí)股東：財(cái)政部、社?；稹⒅袊?guó)電信、國(guó)新資本、上海電氣。

此外，間接持有嘉美包裝7.06%股權(quán)的雅智順也很特別。因?yàn)樗€是養(yǎng)元飲品的大股東，持有20.39%的股權(quán)。養(yǎng)元飲品對(duì)嘉美包裝有多重要？后面再說(shuō)。

嘉美包裝的硬實(shí)力

嘉美包裝的主營(yíng)業(yè)務(wù)是包裝容器解決方案，具體到產(chǎn)品上則主要是三片罐、二片罐。此外，也做少量的無(wú)菌包裝和PET瓶。

三好同學(xué)一直覺(jué)得，能用得上易拉罐的一般都是很牛X的大企業(yè)。原因很簡(jiǎn)單：用易拉罐得有量，沒(méi)有量誰(shuí)費(fèi)勁八叉地給你做？

至少，從嘉美包裝的前五大客戶看，這一點(diǎn)再度得到了證實(shí)。

2015-2017年，嘉美的前五大客戶相當(dāng)穩(wěn)定，總共只出現(xiàn)過(guò)6家企業(yè)的名字：養(yǎng)元飲品、王老吉、達(dá)利集團(tuán)、喜多多、統(tǒng)一實(shí)業(yè)、銀鷺集團(tuán)，哪一家都大名鼎鼎、實(shí)力不俗吧？

這三年，前五大客戶在嘉美營(yíng)收中的占比保持在70%以上。

其中附近印刷包裝，養(yǎng)元飲品更是三年累計(jì)為嘉美貢獻(xiàn)營(yíng)收近50億元，在總營(yíng)收中的占比超過(guò)五成。

所以，“六個(gè)核桃”對(duì)嘉美有多重要，很清楚了吧？

嘉美包裝前五大客戶的情況

打鐵還得自身硬。能為這么牛X的客戶服務(wù)，嘉美包裝的硬實(shí)力又如何呢？

先來(lái)看資產(chǎn)。2015-2017年各年年末，嘉美包裝的總資產(chǎn)穩(wěn)中有升，分別為：30.39億元、31.02億元、34.68億元，兩年增長(zhǎng)了14.12%。

同期，其股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）分別為11.70億元、14.17億元、14.57億元，兩年增長(zhǎng)24.53%。

就資產(chǎn)總量而言，嘉美在印刷包裝圈自然算得上是一等一的重量級(jí)企業(yè)。而且，凈資產(chǎn)比總資產(chǎn)增長(zhǎng)快，這使其負(fù)債率（合并）由2015年末的61.51%，降至2017年末的57.99%，減少了3.52個(gè)百分點(diǎn)。

嘉美包裝的資產(chǎn)情況（單位：萬(wàn)元）

再來(lái)看營(yíng)收。2015-2017年，嘉美包裝的營(yíng)收穩(wěn)中有降：2015年為29.21億元，2016年微升至29.42億元，2017年降至27.47億元，同比下滑6.63%。

招股書(shū)顯示，營(yíng)收下滑主要是由于下游客戶需求周期性減弱、銷售旺季縮短。也就是說(shuō)，來(lái)自客戶的需求疲軟。三好同學(xué)扒了扒：2017年，養(yǎng)元飲品的營(yíng)收下滑了13.03%。

嘉美包裝的營(yíng)收和利潤(rùn)情況（單位：萬(wàn)元）

最后來(lái)看盈利。三好同學(xué)以前常說(shuō)，印鐵制罐市場(chǎng)利潤(rùn)率不錯(cuò)。后來(lái)才發(fā)現(xiàn)，不完全如此。這個(gè)圈里既有利潤(rùn)率高企的大佬奧瑞金，也有有量無(wú)利、徘徊在盈虧平衡點(diǎn)附近的寶鋼包裝。嘉美包裝又是什么情況呢？

2015-2017年，嘉美的凈利潤(rùn)波動(dòng)明顯：由2015年的2.46億元，降至2017年的8733.66萬(wàn)元，降幅達(dá)到64.51%。

扣非后，又變成了另外一番景象：由2015年的6414.62萬(wàn)元，暴漲至2016年的2.41億元，增幅高達(dá)275.01%；2017年又暴跌至1.40億元，降幅達(dá)到41.91%。

據(jù)解釋，2017年的暴跌主要是由于馬口鐵及輔料采購(gòu)成本上漲，未能及時(shí)向下游客戶進(jìn)行完全的轉(zhuǎn)嫁等因素導(dǎo)致的。

看上去，2017年的原材料價(jià)格波動(dòng)不僅對(duì)紙包裝企業(yè)影響很大，對(duì)印鐵制罐企業(yè)的沖擊也不小。

毛利率和收益率的變動(dòng)，或許更能說(shuō)明問(wèn)題。2015-2017年，嘉美包裝的毛利率分別為20.75%、21.20%、17.32%，2017年比前兩年有明顯下滑。

同期，其加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率則大幅波動(dòng)：由2015年的6.49%，暴漲至2016年的21.83%，比毛利率還高；2017年又大跌至11.11%。為什么會(huì)這樣？大體也是原材料價(jià)格波動(dòng)鬧的吧。

嘉美包裝的毛利率和收益率

印鐵制罐市場(chǎng)的生態(tài)圈

對(duì)各位老板來(lái)說(shuō)，程式化的數(shù)據(jù)梳理也許枯燥了一些。不過(guò)，沒(méi)關(guān)系，高潮總是在后邊。比如，嘉美包裝的招股書(shū)呈現(xiàn)出了，印鐵制罐市場(chǎng)構(gòu)建精巧的生態(tài)圈。

這個(gè)生態(tài)圈的一大特點(diǎn)是：印鐵制罐企業(yè)與下游客戶，通常以交叉持股的方式實(shí)現(xiàn)深度綁定。

前面說(shuō)過(guò)了，養(yǎng)元飲品的大股東雅智順間接持有嘉美包裝7.06%的股權(quán)，從而將二者變成了關(guān)聯(lián)企業(yè)。

另一印鐵制罐大佬奧瑞金與其最重要的客戶紅牛之間也曾存在類似的關(guān)聯(lián)：2011年，紅牛的實(shí)際控制人曾通過(guò)其控制的弘灝集團(tuán)持有奧瑞金8%股權(quán)，當(dāng)時(shí)紅牛占奧瑞金營(yíng)業(yè)收入61%以上，紅牛自?shī)W瑞金采購(gòu)的易拉罐占全部采購(gòu)量的91%以上。

2017年，同樣主做印鐵制罐的中糧包裝出資20億元，持有其第一大客戶加多寶旗下核心企業(yè)30.58%的股份。

養(yǎng)元飲品正是以這兩個(gè)案例來(lái)論證，印鐵制罐領(lǐng)域重要供應(yīng)商和客戶，通過(guò)持股強(qiáng)化合作關(guān)系的合理性。

實(shí)際上，印鐵制罐企業(yè)與下游客戶共生共榮的緊密生態(tài)關(guān)系附近印刷包裝，不僅體現(xiàn)為股權(quán)紐帶，還表現(xiàn)在很多方面。

比如，貼近式服務(wù)，甚至同廠共生。嘉美包裝的招股書(shū)說(shuō)了：國(guó)內(nèi)外主要食品飲料企業(yè)和金屬包裝企業(yè)一般采取相互依托發(fā)展的合作模式，金屬包裝企業(yè)一般均會(huì)選擇在距離客戶相對(duì)較近的區(qū)域設(shè)廠，且雙方基于合理商業(yè)考量，會(huì)持續(xù)保持深度的合作關(guān)系。

嘉美包裝的券商很敬業(yè)，用一個(gè)詳細(xì)的表格給出了：國(guó)內(nèi)主要印鐵制罐企業(yè)與主要客戶廠區(qū)之間的距離。

三好同學(xué)發(fā)現(xiàn)：印鐵制罐企業(yè)提供的還真是“貼近式”服務(wù)。表格中的6家制罐企業(yè)，廠區(qū)里客戶最遠(yuǎn)的也只有45公里；中糧包裝與加多寶的廠區(qū)遠(yuǎn)的相距5公里，近的則只有1.5公里；波爾制罐離燕京啤酒只有0.2公里；太平洋制罐與健力寶、奧瑞金與紅牛則干脆連廠區(qū)都在一起，形成了真正的“共生關(guān)系”。

國(guó)內(nèi)主要印鐵制罐企業(yè)的“貼近式”服務(wù)模式

再比如，簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。嘉美包裝與養(yǎng)元飲品自2004年就開(kāi)始合作，2013年雙方簽訂了長(zhǎng)達(dá)10年的《戰(zhàn)略合作協(xié)議》及《定價(jià)機(jī)制協(xié)議》，2018年又重新簽訂了《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》。協(xié)議約定了雙方的定價(jià)機(jī)制，并商定嘉美包裝在養(yǎng)元飲品生產(chǎn)基地附近建廠提供服務(wù)，養(yǎng)元飲品則將60%以上的用罐需求交由嘉美生產(chǎn)，以保證其開(kāi)工率。

養(yǎng)元飲品信守承諾，自2007年以來(lái)，從嘉美包裝采購(gòu)的易拉罐在采購(gòu)總量中的占比從未低于50%；自2012年開(kāi)始，更是持續(xù)保持在60%以上。

除了嘉美，養(yǎng)元飲品還有一個(gè)主力供應(yīng)商：同樣在A股上市的昇興股份。

養(yǎng)元飲品易拉罐采購(gòu)情況（公司代表嘉美包裝）

又是股權(quán)加持，又是就近建廠、貼身服務(wù)，再加上戰(zhàn)略合作協(xié)議，企業(yè)與企業(yè)之間的合作，還能比這更緊密么？

問(wèn)題是：為什么印鐵制罐市場(chǎng)的生態(tài)圈，更需要這種緊密綁定式的深度合作？

首先，這應(yīng)該與易拉罐產(chǎn)品的特點(diǎn)有關(guān)。用馬口鐵或鋁材制作的易拉罐，自重太大，運(yùn)輸起來(lái)既不方便成本又高。所以，供需雙方就近共生是理性選擇。

其次，從供需雙方來(lái)說(shuō)，都有自身的訴求。對(duì)重資產(chǎn)的印鐵制罐企業(yè)而言，下游客戶高度集中，如果沒(méi)有大客戶穩(wěn)定的訂單保證，幾乎沒(méi)有老板敢下本投資；對(duì)食品飲料企業(yè)而言，易拉罐既是最大的成本項(xiàng)目，也是產(chǎn)品的臉面所在，在快速發(fā)展過(guò)程中，如果沒(méi)有穩(wěn)定的供應(yīng)商，也會(huì)受到掣肘。

在這樣的情況下，供需雙方雖然也有博弈，但顯然更容易一拍即合，形成互利共生的關(guān)系。

這種合作模型，在圈內(nèi)也并非是絕無(wú)僅有。富士康等大型代工企業(yè)，伊利、蒙牛等快消品巨頭與相應(yīng)的印刷廠，通常也會(huì)比鄰而居，形成長(zhǎng)期合作。

對(duì)供需雙方來(lái)說(shuō)，這是一種共贏的合作方式。三好同學(xué)想：如果印刷廠與客戶都能達(dá)成類似的合作，產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題、上下游博弈的問(wèn)題，是不是就不會(huì)像今天這么突出了？

當(dāng)然了，這種模式好是好，也有風(fēng)險(xiǎn)。那就是：不出問(wèn)題還好，通常也不會(huì)出問(wèn)題；但只要出了，就是大問(wèn)題。所以，還是不說(shuō)了，祝各位老板好運(yùn)吧！

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