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近日，證券市場(chǎng)周刊一篇名為《天使與魔鬼的雙重面孔》揭露合興包裝（002228.SZ）利潤(rùn)暴漲但現(xiàn)金流惡化負(fù)債高企的問(wèn)題，公司股價(jià)從10月10起應(yīng)聲連續(xù)2天跌停。雖然10月11日，公司在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示“合興包裝經(jīng)營(yíng)穩(wěn)中向好”。不過(guò)對(duì)于該表態(tài)，市場(chǎng)并未完全認(rèn)可，在10月12日A股反彈的大背景下，合興包裝盤中一度跌停，收盤報(bào)下跌近5個(gè)點(diǎn)宿遷包裝印刷有限公司，截止10月12日收盤三天累計(jì)下跌27%。筆者不禁疑惑，合興包裝的目前的股價(jià)究竟是“價(jià)值回歸”還是被惡意中傷？從現(xiàn)金流的角度，本文主要對(duì)公司的募資事項(xiàng)存疑事項(xiàng)作了基本梳理。

一、公司基本介紹

廈門合興包裝印刷股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“合興包裝”）公司主要從事瓦楞紙箱、紙板及緩沖包裝材料的研發(fā)與設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)，主要產(chǎn)品為中高檔瓦楞紙箱、瓦楞紙板、緩沖包裝材料。公司的基本情況如下：

二、公司運(yùn)營(yíng)模式

根據(jù)公司2017年年報(bào)披露，公司目前提出“百億制造、千億服務(wù)”的目標(biāo)，通過(guò)“智能包裝集成服務(wù)”及“包裝產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈云平臺(tái)”來(lái)優(yōu)化服務(wù)，突出產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)協(xié)同優(yōu)勢(shì)，同時(shí)通過(guò)并購(gòu)整合和更新改造項(xiàng)目公司突出公司的龍頭地位及競(jìng)爭(zhēng)力，以生態(tài)圈的形式支撐未來(lái)公司發(fā)展。

注1：以上圖表摘自公司2017年年度報(bào)告

注2：IPS模式是公司基于下游客戶包裝環(huán)節(jié)的需求升級(jí)及多年CPS業(yè)務(wù)模式的經(jīng) 驗(yàn)積累所提出的一種新型業(yè)務(wù)模式。憑借 IPS 模式的應(yīng)用，公司可打通紙包裝行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈并實(shí)現(xiàn)行業(yè)資源的有 效整合，使其得以依托多元化的服務(wù)內(nèi)容深化與客戶的合作程度，進(jìn)而增強(qiáng)客戶 的合作粘性，實(shí)現(xiàn)公司“行業(yè)資源整合”及由“包裝產(chǎn)品”轉(zhuǎn)向“包裝服務(wù)”的 戰(zhàn)略目標(biāo)。

其業(yè)務(wù)邏輯如下：

注3：包裝產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈云平臺(tái) PSCP，即“Packaging Supply Chain Platform”，是依托于基礎(chǔ)資源層、數(shù)據(jù)層、基礎(chǔ)應(yīng)用層、接口協(xié)議層、 平臺(tái)應(yīng)用層、服務(wù)應(yīng)用層、平臺(tái)接入層等各層級(jí)的計(jì)算機(jī)信息技術(shù)，服務(wù)于包裝產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈上下游的包材供應(yīng)商、包材需求客群等各類型的主體，實(shí)現(xiàn)各商業(yè)主體之間信息流、業(yè)務(wù)流與資金流交互往來(lái)的資源整合及共享平臺(tái)。

整體技術(shù)流程圖如下：

PSCP 平臺(tái)的建設(shè)，將構(gòu)筑以合興包裝為主體的供應(yīng)鏈上下游資源整合體系， 可實(shí)現(xiàn)“滿足包材需求方多元化的需求，提升供需資源對(duì)接精準(zhǔn)度；抓住供應(yīng)商 業(yè)態(tài)痛點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)線上集群效應(yīng)的價(jià)值變現(xiàn)；匯集包裝產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)方，提升 PSCP 平臺(tái)整體附加價(jià)值”等多元化業(yè)務(wù)價(jià)值，

三、公司現(xiàn)金流緊張主要疑點(diǎn)：

（一）凈利潤(rùn)與凈現(xiàn)金流較大背離，公司盈利質(zhì)量較低；

從2018年公司半年報(bào)數(shù)據(jù)可知，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為4500萬(wàn)，而公司凈利潤(rùn)超過(guò)4億，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流僅占凈利潤(rùn)11%左右。從2016-2017年的數(shù)據(jù)得知公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-2.75億元和-1.93億元，近2年現(xiàn)金流之和為-4.7億。而近2年公司的凈利潤(rùn)分別為2.01億元、0.61億元，近2年凈利潤(rùn)之和為2.62億，與現(xiàn)金流偏離較大。對(duì)于該問(wèn)題已經(jīng)在證券市場(chǎng)周刊的文章中提及，在此不做贅述。詳見(jiàn)：

/news,zf,786510363.html

（二）公司募投項(xiàng)目計(jì)劃投資與實(shí)際投資偏離較大，很大程度上用于補(bǔ)充公司流動(dòng)性；

注：以下內(nèi)容統(tǒng)計(jì)公司最近3年募資情況（未包含公司發(fā)行超短融）

1、華藝柔印等項(xiàng)目（非公開(kāi)發(fā)行股票成功）

廈門合興包裝印刷股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“公司”或“本公司”）第三屆董 事會(huì)第十二次會(huì)議于 2014 年 6 月 10 日審議通過(guò)了《關(guān)于公司符合非公 開(kāi)發(fā)行股票條件的議案》；并后續(xù)公告將于2015年4月28日在深圳證券交易所上市，項(xiàng)目實(shí)際募集金額45000萬(wàn)元。

2、智能包裝及供應(yīng)鏈云平臺(tái)項(xiàng)目（非公開(kāi)發(fā)行股票成功）

（1）2016年4月30日，公司第四屆董事會(huì)第四次會(huì)議審議通過(guò)非公司發(fā)行股票預(yù)案，發(fā)行募集資金總額不超過(guò) 95,076 萬(wàn)元（含 95,076 萬(wàn)元）。募集資金計(jì)劃投資于以下項(xiàng)目：

（2）公司于2016年7月14日召開(kāi)第四屆董事會(huì)第八次會(huì)議，審議通過(guò)了《關(guān)于調(diào)整提請(qǐng)股東大會(huì)授權(quán)董事會(huì)全權(quán)辦理本次非公開(kāi)發(fā)行股票相關(guān)事宜的授權(quán)有效期的議案》，將募集金額調(diào)整為“本次非公開(kāi)發(fā)行募集資金總額不超過(guò)89,150萬(wàn)元”，同時(shí)將原投資計(jì)劃變更為：

另外，公司補(bǔ)充了PSCP 平臺(tái)項(xiàng)目投資概算及效益分析

（3）2016年12月28日經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)審核通過(guò)該非公開(kāi)發(fā)行方案。資金使用計(jì)劃如下：

（4）2017年11月14日公司收到中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司深圳分公司出具的股份登記申請(qǐng)受理確認(rèn)書，公司股票在2017年11月20日上市流通。

3、收購(gòu)合眾創(chuàng)亞包裝服務(wù)（亞洲）有限公司（發(fā)行可轉(zhuǎn)債失?。?/p>

（1）2018年3月27日，公司第四屆董事會(huì)第二十三次會(huì)議批準(zhǔn)公司與關(guān)聯(lián)方廈門架橋合興股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）簽署《廈門架橋合興股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）與廈門合興包裝印刷股份有限公司關(guān)于合眾創(chuàng)亞包裝服務(wù)（亞洲）有限公司股份轉(zhuǎn)讓之股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，同時(shí)公司審議了本次公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券相關(guān)事宜，發(fā)行募集資金總額（含發(fā)行費(fèi)用）不超過(guò)6億元（含6億元），收購(gòu)合眾創(chuàng)亞包裝服務(wù)（亞洲）有限公司100%的股份。同時(shí)約定收購(gòu)方式為現(xiàn)金支付。收購(gòu)款付款時(shí)間為：

①第一期付款金額至少為乙方應(yīng)付股份轉(zhuǎn)讓款的51%，即不低于36,618萬(wàn)元，由乙方于本協(xié)議生效后40個(gè)工作日內(nèi)通過(guò)電匯支付至甲方指定的中國(guó)境內(nèi)賬戶；

②剩余的款項(xiàng)由乙方于交割日后30個(gè)工作日內(nèi)通過(guò)電匯支付至甲方指定的中國(guó)境內(nèi)賬戶。

注：因協(xié)議簽署時(shí)間為2018年3月23日，故在5月18日前將約3.6億資金支付至廈門架橋合興股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）

（2）2018年5月5日，公司公告發(fā)行可轉(zhuǎn)債獲得證監(jiān)會(huì)受理，于 2018 年 7 月 10 日公告收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”）出具的《中國(guó)證監(jiān) 會(huì)行政許可項(xiàng)目審查一次反饋意見(jiàn)通知書》（180574 號(hào)），證監(jiān)會(huì)主要針對(duì)公司扣非凈利潤(rùn)大幅下降、并購(gòu)交易作價(jià)低于評(píng)估價(jià)的合理性、未設(shè)置業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款商譽(yù)估值等提出質(zhì)疑。同時(shí)于7月30發(fā)布《延期回復(fù)的公告》。

（3）2018年8月27日公告對(duì)證監(jiān)會(huì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行回應(yīng)；

（4）2018年9月12日，公司公告董事會(huì)審議通過(guò)了《關(guān)于申請(qǐng)撤回公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券申請(qǐng)文件的議案》，即取消了針對(duì)收購(gòu)合眾創(chuàng)亞包裝服務(wù)（亞洲）有限公司100%的股份而發(fā)行可轉(zhuǎn)債的計(jì)劃；

4、工業(yè)4.0等項(xiàng)目（發(fā)行可轉(zhuǎn)債目前正在申請(qǐng)中）

2018年9月29日，公司召開(kāi)第四屆董事會(huì)第二十九會(huì)議審議通過(guò)了《關(guān)于公司符合公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券條件的議案》，根據(jù)披露的信息，募集資金總額不超過(guò)59,575.00萬(wàn)元（含59,575.00萬(wàn)元），本次發(fā)行募集資金在扣除發(fā)行費(fèi)用后的凈額依次用于投資以下項(xiàng)目：

對(duì)于這4次募資方案和實(shí)際資金用途，筆者通過(guò)對(duì)照公司公告信息，認(rèn)為募集方案和實(shí)際用途出現(xiàn)比較大的背離，產(chǎn)生該問(wèn)題的原因之一很可能是公司流動(dòng)性的壓力，理由如下：

（1）2015年4月非公開(kāi)發(fā)行募集凈額4.3億元承諾投資3個(gè)項(xiàng)目，實(shí)際運(yùn)作時(shí)僅投資兩個(gè)項(xiàng)目，且每個(gè)項(xiàng)目均結(jié)余3000余萬(wàn)元，實(shí)際截止2017年年底結(jié)余1.8億元用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金，補(bǔ)充流動(dòng)性金額約占募集資金總額的42%。

（2）2016年的非公開(kāi)股票方案于2017年成功，披露非公開(kāi)發(fā)行募集資金用途：

對(duì)于上述募投項(xiàng)目同樣存疑，根據(jù)公司2018年半年報(bào)披露，其目前在建工程項(xiàng)目為：

根據(jù)投資金額推測(cè)可知，半年報(bào)中的“供應(yīng)鏈服務(wù)平臺(tái)”很大可能為非公開(kāi)發(fā)行中的“包裝產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈云平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目”。在接待金融機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)均提到包裝產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈云平臺(tái)（PSCP）的重要性，同時(shí)按照募集方案包裝集成方案與供應(yīng)鏈云平臺(tái)可以支撐公司巨額收入按照公司戰(zhàn)略應(yīng)加大在該平臺(tái)的投入才對(duì)，為何上半年僅增加617萬(wàn)，項(xiàng)目進(jìn)度僅不到10%？很可能是原先測(cè)算的收入有極其夸大之嫌，同時(shí)推測(cè)平臺(tái)建設(shè)費(fèi)用支出資金應(yīng)遠(yuǎn)小于3.6億，加上平臺(tái)建設(shè)的周期可靈活調(diào)控，短期內(nèi)可將募集資金用于其他用途。根據(jù)2018年3月23日公司出具的董事會(huì)決議披露的信息顯示，兩個(gè)項(xiàng)目目前進(jìn)展緩慢，相關(guān)信息如下：

注：對(duì)于原先測(cè)算的每年供應(yīng)鏈云平臺(tái)可以貢獻(xiàn)132億的收入，實(shí)際上根據(jù)公司2018年半年報(bào)披露的數(shù)據(jù)供應(yīng)鏈的收入為12億元。同時(shí)查詢公司公告，2017年11月28日，經(jīng)廈門合興包裝印刷股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“公司”）召開(kāi)的第四屆董事會(huì)第二十一次會(huì)議，審議通過(guò)了《關(guān)于使用非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金向公司全資子公司廈門合興智能集成服務(wù)有限公司增資的議案》，同意公司以本次發(fā)行募集的5.35億的資金及利息（實(shí)際以注資實(shí)施日計(jì)）對(duì)全資子公司廈門合興智能集成服務(wù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“合興智能”）增資用于實(shí)施“智能包裝集成服務(wù)建設(shè)項(xiàng)目”。同日公司董事會(huì)審議通過(guò)了《關(guān)于運(yùn)用非公開(kāi)發(fā)行股票部分閑置募集資金暫時(shí)補(bǔ)充公司流動(dòng)資金的議案》，公司董事會(huì)擬以向全資子公司廈門合興智能集成服務(wù)有限公司借款的方式，同意公司將非公開(kāi)發(fā)行股票的募集資金人民幣48,500.00萬(wàn)元暫時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金。而根據(jù)合眾創(chuàng)亞包裝服務(wù)（亞洲）有限公司股權(quán)在6月之前完成股權(quán)交割，該部分資金可能用于支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

（3）2018年上半年申請(qǐng)發(fā)行6億元可轉(zhuǎn)債，用于收購(gòu)合眾創(chuàng)亞包裝服務(wù)（亞洲）有限公司股權(quán)，后被證監(jiān)會(huì)質(zhì)詢收購(gòu)方案的合理性后，雖提供解釋說(shuō)明后（很大肯能難以自圓其說(shuō)低價(jià)關(guān)聯(lián)收購(gòu)、不設(shè)置業(yè)績(jī)承諾等合理性）又迅速撤回申請(qǐng)。后又在同月拋出另一份5.96億的可轉(zhuǎn)債發(fā)行方案，金額基本一致，讓人不得不懷疑5.96億的募集方案后續(xù)資金很大部分可能為支付收購(gòu)合眾創(chuàng)亞股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。同時(shí)，筆者查閱公司2018年半年報(bào)得知，最新的可轉(zhuǎn)債方案中提到的青島合興包裝紙箱生產(chǎn)項(xiàng)目（以下簡(jiǎn)稱“青島項(xiàng)目”）很可能為2013年已開(kāi)工的項(xiàng)目，目前進(jìn)度緩慢，而公司未能在發(fā)行方案中披露青島的收益性及迫切性等相關(guān)信息，很難讓人真正相信新的募集資金會(huì)用于青島項(xiàng)目。青島項(xiàng)目目前實(shí)際進(jìn)展如下：

而對(duì)于另外一個(gè)工業(yè)4.0的智能工廠項(xiàng)目，近年來(lái)工業(yè)4.0的概念如日中天，同行業(yè)各家上市公司就紛紛上馬以智能化、自動(dòng)化為賣點(diǎn)的定增項(xiàng)目，勁嘉、長(zhǎng)榮、美盈森上市公司等發(fā)布的多個(gè)定增項(xiàng)目均屬于這一類型，筆者對(duì)于這種項(xiàng)目的實(shí)際合理需求存疑?？紤]到前述用于收購(gòu)股權(quán)從子公司拆借的48500萬(wàn)即將與2019年上半年到期，因此，最新的可轉(zhuǎn)債的募集資金很可能大部分用于支付該拆借款。

（三）公司應(yīng)收賬款劇增，對(duì)公司資金占用較大。同時(shí)公司近期開(kāi)始新增使用融資租賃這一相對(duì)高成本的資金渠道來(lái)補(bǔ)充公司現(xiàn)金流，說(shuō)明可能存在現(xiàn)金流緊張的問(wèn)題宿遷包裝印刷有限公司，因公司尚未披露更多詳細(xì)信息，對(duì)此無(wú)法做出具體分析。

通過(guò)初步分析，可以基本判斷，目前合興包裝確實(shí)一方面通過(guò)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的模式，通過(guò)打通上下游增加客戶粘性，另一方面通過(guò)設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金參與項(xiàng)目并購(gòu)的方式，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。但投資的非理性增加及并購(gòu)之后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)及經(jīng)濟(jì)效應(yīng)本身存在很大的不確定性（如2015年收購(gòu)的2家關(guān)聯(lián)公司出現(xiàn)大幅商譽(yù)減值）。同時(shí)二者之間很有可能存在以借助云平臺(tái)的熱門概念進(jìn)行募資行收購(gòu)之實(shí)的問(wèn)題，有可能出現(xiàn)現(xiàn)金流繼續(xù)惡化的情形，后期筆者將繼續(xù)關(guān)注該公司的資本運(yùn)作動(dòng)態(tài)。

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