分類：投稿 作者：佚名 來源：網(wǎng)絡(luò)整理 發(fā)布時(shí)間：2023-01-03
公司規(guī)模、盈利呈持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢(shì)。
2012-2020年公司收入、歸母凈利復(fù)合增速分別為23%、25%，截至2021年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入100.55億元，同比增長(zhǎng)36.27%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利6.68億元，同比增長(zhǎng)1.7%。
回顧裕同科技二十年以來的發(fā)展歷程，如大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)一樣，董事長(zhǎng)王華君先生也帶領(lǐng)公 司經(jīng)歷了數(shù)次轉(zhuǎn)型。
而后，從公司多年來的發(fā)展我們也看到，歷經(jīng)數(shù)次的戰(zhàn)略調(diào)整效果均較及時(shí)，且成效較好。
如今，裕同科技再向“不依靠單一客戶做增長(zhǎng)”的發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，我們認(rèn)為這也是順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和企業(yè)成長(zhǎng)所然。
近年來，公司憑借雄厚的研發(fā)技術(shù)、穩(wěn)定的彈性供貨能力、以及多網(wǎng)點(diǎn)布局的客戶服務(wù)體系三大核心優(yōu)勢(shì)，持續(xù)拓展大包裝領(lǐng)域布局，帶動(dòng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。
2000-2006：把握 ICT 行業(yè)機(jī)遇進(jìn)軍消費(fèi)電子包裝
21 世紀(jì)初，消費(fèi)電子行業(yè)的快速發(fā)展，促使公司從傳統(tǒng)紙箱廠轉(zhuǎn)型消費(fèi)電子包裝領(lǐng)域。
1996年，王華君先生以 20 萬元成立裕同印刷包裝廠，主要從事紙箱的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。
21 世紀(jì)初，隨著大量消費(fèi)電子產(chǎn)品由國(guó)外制造向國(guó)內(nèi)逐步轉(zhuǎn)移，促進(jìn)了眾多消費(fèi)電子產(chǎn)品代工廠的迅速發(fā)展，在此背景下，公司正式進(jìn)軍消費(fèi)電子產(chǎn)品的印刷包裝市場(chǎng)。
本著“誠(chéng)信、務(wù)實(shí)、高效、創(chuàng)新”的經(jīng)營(yíng)理念，公司在業(yè)內(nèi)率先啟動(dòng)了一系列管理和服務(wù)模式改革，以項(xiàng)目經(jīng)理制進(jìn)行客戶服務(wù)，快速提升硬件設(shè)備技術(shù)水平、改善內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率，并逐步獲得了國(guó)內(nèi)外客戶的認(rèn)可。
客戶拓展：2000年獲得首個(gè)國(guó)際一流 IT 客戶索尼，2003年成為任天堂的包裝供應(yīng)商。
2000年左右，公司把握了索尼推出新款游戲機(jī)的市場(chǎng)機(jī)遇，為達(dá)到索尼的合格印刷包裝供應(yīng)商資質(zhì)要求，董事長(zhǎng)帶領(lǐng)公司投入大量設(shè)備資源、整車耗紙進(jìn)行產(chǎn)品打樣，以達(dá)到索尼對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的高標(biāo)準(zhǔn)，并最終獲得了索尼的認(rèn)可，也為公司后續(xù)進(jìn)入更多國(guó)際客戶打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
2003年，公司正式成為任天堂的合格印刷包裝供應(yīng)商，并隨著任天堂 2006 年推出的驚艷全球之作——Wii 引領(lǐng)了體感游戲的風(fēng)潮，使其當(dāng)時(shí)成為公司第一大客戶（營(yíng)收占比 50%以 上），也促進(jìn)公司規(guī)?？焖贁U(kuò)張。
2008-2015：切入智能手機(jī)包裝領(lǐng)域，導(dǎo)入全球知名客戶
2008年金融危機(jī)，促使公司發(fā)展定位轉(zhuǎn)變?yōu)椤案叨似放瓢b整體解決方案提供商”。
受 2008 年金融危機(jī)影響，國(guó)內(nèi)印刷包裝行業(yè)發(fā)展也隨之放緩，部分企業(yè)不得不開始以低價(jià)尋求市場(chǎng)。
此時(shí)，王華君先生對(duì)公司發(fā)展提出了將制造業(yè)服務(wù)化的轉(zhuǎn)型思路，帶領(lǐng)公司在加大內(nèi)銷客戶 開發(fā)的同時(shí)，強(qiáng)化自身研發(fā)實(shí)力，提高產(chǎn)品技術(shù)含量走高端路線。
企業(yè)發(fā)展定位逐步向“高端品牌包裝整體解決方案提供商”轉(zhuǎn)變，為客戶提供一體化產(chǎn)品制造和供應(yīng)解決方案、創(chuàng)意設(shè)計(jì)與研發(fā)創(chuàng)新解決方案、以及全球化運(yùn)營(yíng)及服務(wù)解決方案，為客戶提供生產(chǎn)線交貨的交貨方式，幫助客戶實(shí)現(xiàn)零庫存降低成本。
客戶拓展：成為全球知名智能手機(jī)廠商的包裝供應(yīng)商，并逐步取代任天堂成為公司第一大客戶。
2010 年前后，公司逐步成為更多全球知名智能手機(jī)廠商的包裝供應(yīng)商，經(jīng)過 2-3 年的客戶考察和磨合期，2012~2013 年公司智能手機(jī)包裝業(yè)務(wù)開始迅速放量，帶動(dòng)移動(dòng)智能終端及網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的營(yíng)收占比從 2011 年的 24.1%，快速升至 2013 年的 55.76%。而同時(shí)，隨著游戲機(jī)市場(chǎng)的萎縮，公司游戲機(jī)包裝營(yíng)收占比呈逐年下降趨勢(shì)。
2016 至今：大包裝布局快速推進(jìn) 2015 年以后，以全球智能手機(jī)為代表的消費(fèi)電子行業(yè)增速明顯放緩，促使公司戰(zhàn)略逐步轉(zhuǎn)向“不依靠單一客戶做增長(zhǎng)”。
據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，全球消費(fèi)電子行業(yè)從 2016 年起進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段，2019 年行業(yè)規(guī)模達(dá)到高峰為 10237 億美元，2020 年受新冠疫情影響，市場(chǎng)規(guī)模呈小幅下降趨勢(shì)。其中，智能手機(jī)在消費(fèi)電子產(chǎn)品中的消費(fèi)占比較大，是最主要的消費(fèi)。
近年來，隨著消費(fèi)電子行業(yè)趨緩、以及智能手機(jī)全球普及率趨于飽和，手機(jī)出貨量增速也明顯放緩，由2010 年最高峰時(shí)的 75.1%降至 2020年的-5.8%，2021年重新回正，為4.9%。
客戶拓展：ICT 營(yíng)收占比下降，煙酒、環(huán)保包裝、化妝品、食品等客戶快速開拓。
目前，公司已與眾多國(guó)際知名企業(yè)建立起穩(wěn)定的合作關(guān)系，基本實(shí)現(xiàn)了消費(fèi)類電子行業(yè)客戶的全面覆蓋，同時(shí)近年來積極向智能家居、煙酒、大健康、化妝品、環(huán)保包裝等領(lǐng)域拓展，2017年收購(gòu)武漢艾特、2018年收購(gòu)江蘇德晉。
同時(shí)，公司環(huán)保包裝生產(chǎn)基地-宜賓裕同、海南環(huán)保包裝項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，21年中廣西裕同工廠開始投產(chǎn)，在環(huán)保包裝領(lǐng)域已實(shí)現(xiàn)品牌全球化推廣、產(chǎn)業(yè)鏈延伸、設(shè)備和材料研發(fā)、國(guó)內(nèi)外生產(chǎn)基地等全方位布局。
收購(gòu)仁禾智能，切入軟包領(lǐng)域，打造新增長(zhǎng)曲線。
公司于2021年10月公告擬收購(gòu)深圳市仁禾智能實(shí)業(yè)有限公司60%股權(quán)，仁禾智能的主營(yíng)業(yè)務(wù)為：智能穿戴設(shè)備以及智能家居的軟包裝、軟材料以及配套結(jié)構(gòu)件等產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)以及生產(chǎn)制造。
國(guó)際知名 VR 品牌客戶作為仁禾智能的主要客戶，此次裕同通過收購(gòu)仁禾智能，有望加速導(dǎo)入新客戶，同時(shí)利用各自現(xiàn)有客戶資源，為客戶提供全面一體化的產(chǎn)品交付服務(wù)，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。同時(shí)，對(duì)仁禾智能設(shè)定了對(duì)賭條款：
1）設(shè)立業(yè)績(jī)超額獎(jiǎng)勵(lì)，如果仁禾智能 2021-2023 年累計(jì)扣非凈利大于2.01億元（即平均扣非凈利潤(rùn)超出6700萬元），則將超額利潤(rùn)（實(shí)際累計(jì)凈利潤(rùn)-2.01億元）的20%以現(xiàn)金方式獎(jiǎng)勵(lì)原股東。
2）如果仁禾智能2021-2023扣非凈利潤(rùn)低于5697萬元（目標(biāo)扣非凈利潤(rùn)均值85%），則估值下調(diào)為實(shí)際扣非凈利潤(rùn)平均值的10倍 PE，但不低于2023年1.5倍 PB。
隨著公司大包裝業(yè)務(wù)布局持續(xù)推進(jìn)，ICT 營(yíng)收占比整體呈下降趨勢(shì)、煙酒包裝、環(huán)保包裝占 比提升。
截至2021年前三季度，ICT 包裝業(yè)務(wù)占公司營(yíng)收比重降至 63%，酒包、煙包、環(huán)保包裝分別占比10%、5.5%、4.5%，已成為公司重要增長(zhǎng)極。
二、盈利筑底，改善可期
近年成本波動(dòng)影響毛利，未來控費(fèi)優(yōu)化、效率提升、資本開支減少有望帶動(dòng)盈利能力穩(wěn)定回升。
4Q20 以來受原材料成本大幅上漲、疫情以及消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)芯片短缺等多重因素的影響，公司毛利率有所下滑，拖累利潤(rùn)表現(xiàn)。
2H21 隨著原材料價(jià)格逐步回落，公司盈利能力環(huán)比開始改善，截至 21Q3，Q3 單季毛利率 22.96%，環(huán)比回升 4.40pct，凈利率 8.28%，環(huán)比回升 3.29pct，我們預(yù)計(jì)未來盈利改善趨勢(shì)有望延續(xù)。
同時(shí)，近年來公司費(fèi)用管控整體優(yōu)化，營(yíng)業(yè)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率呈平穩(wěn)下降趨勢(shì)。
原材料價(jià)格 2H21 以來持續(xù)回落，原材料成本壓力有望逐步緩解。
從公司營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成來看，直接材料是第一大成本結(jié)構(gòu)，2011 年以來占比基本在 55%~60%之間，2020年直接材料成本占比 59%，是公司成本最主要影響因素。
其中，直接材料主要是指用于生產(chǎn)彩盒的瓦楞紙、白板紙、銅版紙、雙膠紙等紙品。
4Q20 以來紙張價(jià)格尤其是白卡紙價(jià)格快速上漲，導(dǎo)致公司毛利率有所承壓，2H21 以后隨著主要紙種價(jià)格均逐步回落，考慮到原材料價(jià)格對(duì)公司成本端的滯后效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)未來公司毛利率壓力將逐步得到緩解。
公司技術(shù)研發(fā)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，智能工廠投產(chǎn)有望帶來進(jìn)一步效率提升。
公司自成立以來建立了多層次的研發(fā)創(chuàng)新體系，通過自建研發(fā)中心及外部產(chǎn)學(xué)研合作等方式持續(xù)不斷研發(fā)創(chuàng)新。
公司已于深圳、上海、北京、蘇州、煙臺(tái)、美國(guó)等國(guó)家和地區(qū)設(shè)立了研發(fā)中心，持續(xù)加大研發(fā)投入。
2021 年公司許昌智能工廠正式投產(chǎn)，規(guī)劃投資總額為 12.5 億，其中擬使用募集資金投資金 額為 2.5 億元，擬使用自有資金投資金額為 10 億元。
全面打通從原材料倉(cāng)、印后車間、半成品倉(cāng)、裝配車間到成品倉(cāng)庫業(yè)務(wù)流，以業(yè)務(wù)為核心推動(dòng)產(chǎn)業(yè)園整體信息化與數(shù)字化建設(shè)，從而實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)流、信息流、物流三流融合，從而不斷強(qiáng)化工廠對(duì)大單品的交付穩(wěn)定能力和小批量定制產(chǎn)品的快速響應(yīng)能力，多方面滿足市場(chǎng)和客戶發(fā)展需求。
相較于許昌老工廠，一方面，可以通過自動(dòng)化提效，估計(jì)人力成本可節(jié)約一半左右，綜合考慮設(shè)備、廠房的折舊攤銷，仍可有效提升單工廠的利潤(rùn)水平；另一方面，智能工廠建設(shè)也得到了公司客戶的支持，有望進(jìn)一步加深公司與客戶的戰(zhàn)略合作關(guān)系。
產(chǎn)能布局基本完成，未來資本開支或?qū)⒂兴湛s。
公司上市以來已進(jìn)一步完善產(chǎn)能布局，已在越南、印度、印尼、美國(guó)和中國(guó)香港等地區(qū)設(shè)立了生產(chǎn)基地和服務(wù)中心，已經(jīng)領(lǐng)先行業(yè)完成海外布局，目前在全球范圍內(nèi)共有 44 個(gè)生產(chǎn)基地，覆蓋面廣。
考慮到目前產(chǎn)能基地布局已基本完成，隨著 21 年許昌智能工廠已開始投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)未來公司新建工廠速度將有所放緩，資本開支有望逐步降低。
而隨著公司收入規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，有望進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)能利用率、資產(chǎn)使用效率，帶來利潤(rùn)率水平改善。
三、盈利預(yù)測(cè)與估值
1）假設(shè) 2021-2023 年公司 ICT 包裝業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展、智能穿戴客戶快速拓展，煙酒包裝、環(huán) 保包裝業(yè)務(wù)持續(xù) 30%以上較快發(fā)展武漢市裕同印刷包裝有限公司，對(duì)應(yīng)我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年公司營(yíng)業(yè)收入分別為 145 億元、176 億元、210 億元，同比分別增長(zhǎng) 23%、21.2%、19.4%。
2）假設(shè) 2021 年受成本上行影響，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率均下降 2-3pct，考慮到 22 年原材料 價(jià)格已有所回落，且公司智能工廠效益將逐步釋放，有望進(jìn)一步節(jié)約人工成本，假設(shè) 22-23 年各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定回升，對(duì)應(yīng) 2021-2023 年公司綜合毛利率分別為 23.4%、24.2%、 24.3%。
3）參考前三季度費(fèi)用率趨勢(shì)，假設(shè) 2021 年公司費(fèi)用優(yōu)化趨勢(shì)延續(xù)，假設(shè) 2022-2023 年銷 售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率均基本穩(wěn)定。
4）假設(shè) 2021-2023 年無大額信用減值變動(dòng)、所得稅率基本穩(wěn)定。
綜合以上考慮，我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年公司歸母凈利潤(rùn)分別為 12.32 億元、16.34 億元， 20.13 億元，同比分別增長(zhǎng) 10%、32.6%、23.2%，2021-2023對(duì)應(yīng)綜合凈利率分別為 8.5%、 9.3%、9.6%。
員工持股、股份回購(gòu)彰顯發(fā)展信心。
繼 2018 年、2019 年已分別回購(gòu) 1 億元股份以后，公司于 2021 年 9 月公告，擬以不超過每股 41.19 元的價(jià)格回購(gòu)公司股份，回購(gòu)金額不低于 1 億元，不超過 2 億元。
截止 2022 年 3 月 31 日，累計(jì)回購(gòu) 5,563,843 股，占總股本 0.5979%，成交總金額為 150,221,563.73 元（不含交易費(fèi)用）。
21 年初公司第二期員工持股已購(gòu)買完成，疊加股份回購(gòu)，充分顯示了公司對(duì)于未來發(fā)展的堅(jiān)定信心，有望進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)員工利益一致化，激發(fā)內(nèi)部活力。
估值處于歷史較低水平，包裝龍頭配置價(jià)值顯現(xiàn)。公司作為消費(fèi)類電子包裝絕對(duì)龍頭，上市 以來大包裝布局成效顯著：消費(fèi)類電子大客戶份額提升、智能穿戴設(shè)備貢獻(xiàn)增加；煙酒包裝、環(huán)保包裝、化妝品等領(lǐng)域加快拓展，已形成規(guī)模增長(zhǎng)新驅(qū)動(dòng)。
智能工廠投產(chǎn)有望進(jìn)一步提升運(yùn)行效率，強(qiáng)化公司成本優(yōu)勢(shì)、打造競(jìng)爭(zhēng)壁壘，加速份額集中。
回購(gòu)彰顯發(fā)展信心，我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年公司歸母凈利潤(rùn)分別為 12.32 億元、16.34 億元，20.13 億元，同比分別增長(zhǎng) 10%、32.6%、23.2%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2022 年 PE 為 15x，處于歷史估值較低水平（最低 13x）
四、風(fēng)險(xiǎn)因素
未來我們認(rèn)為公司主要的風(fēng)險(xiǎn)存在于原材料價(jià)格波動(dòng)、客戶拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。
原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：
瓦楞紙、白板紙、雙膠紙、銅版紙等為公司的主要原材料。直接材料占公司營(yíng)業(yè)成本的比重接近 60%，為主要成本構(gòu)成。為應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格大幅波動(dòng)影響，一方面，公司對(duì)技術(shù)研發(fā)和新產(chǎn)品開發(fā)的力度以及包裝一體化服務(wù)帶來的包裝產(chǎn)品增值平滑了原材料價(jià)格波動(dòng)的影響。
另一方面，多年來，公司提高集團(tuán)采購(gòu)規(guī)模，并與多家國(guó)內(nèi)外供應(yīng)商建立了共同發(fā)展、協(xié)同促進(jìn)的緊密合作關(guān)系，簽訂穩(wěn)定價(jià)格和長(zhǎng)期供貨合同等，能夠保證原材料的穩(wěn)定供應(yīng)。
客戶拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：
公司來自主要客戶的銷售額占營(yíng)業(yè)收入的比重雖然較前幾年有所下降，但當(dāng)前占比仍然較高，存在一定客戶集中的風(fēng)險(xiǎn)。但公司客戶集中度較高也是由其所處行業(yè)特征及公司自身戰(zhàn)略所決定的：
1）主要客戶為消費(fèi)類電子行業(yè)知名企業(yè)，其所處的細(xì)分市場(chǎng)集中度較高，在既定產(chǎn)能下公司優(yōu)先選擇優(yōu)質(zhì)客戶開展合作武漢市裕同印刷包裝有限公司，并基于大客戶服務(wù)策略與優(yōu)質(zhì)客戶合作不斷深化；
2）從下游品牌終端廠商的角度，為維護(hù)其品牌競(jìng)爭(zhēng)力并保守產(chǎn)品機(jī)密，往往會(huì)構(gòu)建相對(duì)封閉的供應(yīng)鏈條，以減少被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手抄襲和模仿的風(fēng)險(xiǎn)，這決定了包裝企業(yè)具有主要為某幾家下游客戶配套的特點(diǎn)。
近年來公司拓展新包裝業(yè)務(wù)領(lǐng)域，以降低原有大客戶的影響，若未來新開發(fā)客戶拓展不及預(yù)期，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成一定影響。
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