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1、基本情況：高端品牌包裝整體解決方案提供商

1.1、公司介紹：消費(fèi)電子包裝起家，深耕行業(yè)二十余載

國內(nèi)領(lǐng)先的一體化包裝方案提供商，新業(yè)務(wù)快速放量。公司前身裕同包裝廠成立 于 1996 年，并于 2016 年 12 月在深交所上市，主要為消費(fèi)電子、化妝品、煙酒以 及餐飲外賣等行業(yè)客戶提供集研發(fā)設(shè)計(jì)、材料采購、生產(chǎn)倉儲(chǔ)、物流配送于一體 的包裝方案與服務(wù)。公司以消費(fèi)電子包裝業(yè)務(wù)起家，憑借先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)、專業(yè) 的產(chǎn)品服務(wù)和快速的響應(yīng)能力成為華為、聯(lián)想、小米、索尼等大客戶的核心供應(yīng) 商。公司持續(xù)深耕消費(fèi)電子包裝主業(yè)，近年來增速雖有放緩但營收占比仍超 60%； 同時(shí)通過兼并收購和新設(shè)自建等方式積極向煙酒包裝和環(huán)保紙塑等領(lǐng)域擴(kuò)張，并 加大客戶群體開拓力度。2022H1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 71.51 億元，同增 18.2%；實(shí)現(xiàn)歸 母凈利為 4.76 億元，同增 41.6%，伴隨著新業(yè)務(wù)快速放量和客戶結(jié)構(gòu)改善，公司 業(yè)績有望延續(xù)高增態(tài)勢。

股權(quán)集中穩(wěn)定，深度綁定員工和大客戶。公司實(shí)際控制人系王華君、吳蘭蘭夫婦， 持股比例合計(jì)達(dá) 60.46%，集中穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予實(shí)控人對公司經(jīng)營決策的絕對 話語權(quán)。此外，公司通過員工持股計(jì)劃和引入戰(zhàn)略投資者與員工、大客戶（富士 康）深度綁定，激發(fā)員工工作熱情，助力公司行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

1.2、發(fā)展歷史：業(yè)務(wù)多元化布局，進(jìn)入全新成長周期

回顧公司二十余年發(fā)展歷程，可分為以下四個(gè)階段： 1996-2006 年，聚焦消費(fèi)電子，加大客戶開拓。憑借前期的工作經(jīng)驗(yàn)和對紙品廠 的了解，公司創(chuàng)始人王華君于 1996 年在深圳創(chuàng)立裕同包裝印刷廠，公司規(guī)模持續(xù) 壯大，但在 2000 年遇到客戶訂單小、壞賬率高以及收入穩(wěn)定性差的發(fā)展瓶頸。2000 年恰逢索尼游戲機(jī)上市，公司抓住機(jī)遇進(jìn)入索尼供應(yīng)體系，由此開啟與國內(nèi)外中 高端消費(fèi)電子客戶合作的新紀(jì)元。由于包裝行業(yè)存在運(yùn)輸半徑限制，公司重心聚 焦于珠三角、長三角、環(huán)渤海地區(qū)市場，同時(shí)通過貼近式布局在海內(nèi)外設(shè)立工廠， 持續(xù)擴(kuò)大覆蓋版圖。

2006-2014 年，推行嵌入式服務(wù)，定位高端市場。經(jīng)過前期客戶挖掘和市場開拓， 2006 年公司營業(yè)收入創(chuàng)歷史新高，但是此時(shí)卻面臨著生產(chǎn)成本攀升、員工流失率 增長以及生產(chǎn)效率下降等問題。為此，公司開始推行“嵌入式”服務(wù)，直接將包裝 盒運(yùn)送至客戶生產(chǎn)線上以實(shí)現(xiàn)無縫銜接；同時(shí)啟動(dòng) IE 管理、成本管理、現(xiàn)場改善 管理、質(zhì)量改善管理、培訓(xùn)管理以及績效管理六大項(xiàng)目，并從外部大力引進(jìn)高管 夯實(shí)企業(yè)基礎(chǔ)，促使公司徹底摒棄原有的粗放型管理模式。及至 2008 年，金融危 機(jī)致使公司訂單急劇下降，業(yè)績大幅下滑。此時(shí)，公司選擇主動(dòng)轉(zhuǎn)型，加大內(nèi)銷 客戶開發(fā)和技術(shù)實(shí)力打造，并聚焦高端市場，由此確立公司高端品牌包裝整體解 決方案提供商的定位。2008-2014 年，公司營業(yè)收入和歸母凈利潤的 CAGR 分別 為+17.31%、+33.03%，利潤增速高于收入增速系公司高端化定位和轉(zhuǎn)型。

2014-2018 年，著眼未來成長，業(yè)務(wù)多點(diǎn)布局。2013 年底，公司通過全資收購瀘 州包裝（配套瀘州老窖）、合資成立陜西裕鳳（配套西鳳酒）、新設(shè)亳州裕同（配 套古井貢酒）進(jìn)入到酒包領(lǐng)域，由此開啟業(yè)務(wù)多元化探索。此后，公司陸續(xù)進(jìn)入 到煙標(biāo)、化妝品、日用品、食品等領(lǐng)域，憑借高端定位持續(xù)開拓下游優(yōu)質(zhì)客戶。 在環(huán)保日益趨嚴(yán)背景下，公司于 2015 年成立昆山裕錦，負(fù)責(zé)紙塑制品、紙托盤等植物性纖維產(chǎn)品的研產(chǎn)銷。同時(shí)，公司于 2016 年收購以互聯(lián)網(wǎng)云印刷為主業(yè)的云 創(chuàng)文化，布局互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，聚焦 To C 端客戶群體。2014-2018 年公司營業(yè)收入和 歸母凈利潤 CAGR 分別為+23.69%、+13.89%，利潤增速低于收入增速系新業(yè)務(wù)尚 處于培育期，更加注重規(guī)模擴(kuò)張。

2018 年至今，投建智能工廠，聚焦效率提升。2018 年以來，公司盈利能力持續(xù)下 滑，主要原因包括：①價(jià)格端，公司上市后，財(cái)務(wù)信息更加透明，大客戶存在持 續(xù)壓低產(chǎn)品單價(jià)的行為；②成本端，直接材料（主要為原紙）占比約 60%，綜合 毛利率受紙價(jià)影響較大；在人工成本持續(xù)上行背景下，公司通過在東南亞國家設(shè) 立子公司以及投建智能化工廠進(jìn)行應(yīng)對，人工成本占比不斷下降。受益于智能化 水平提升，公司人均創(chuàng)收逐年向好，在一定程度上對沖客戶壓價(jià)和成本上行對盈 利端的沖擊。2018-2021 年，公司營業(yè)收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為+20.07%、 +2.46%。

1.3、財(cái)務(wù)分析：費(fèi)用率穩(wěn)中有降，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先

合理利用杠桿疊加資產(chǎn)快速周轉(zhuǎn)，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。銷售凈利率方面，勁嘉、 東風(fēng)和集友憑借定制化生產(chǎn)、貼近式布局和供應(yīng)鏈快速響應(yīng)為中煙公司提供煙標(biāo) 和卷煙用紙而獲得高溢價(jià)；公司主要聚焦消費(fèi)電子行業(yè)，客戶給予的利潤空間相 對較小。權(quán)益乘數(shù)方面，公司上市后杠桿率維持相對穩(wěn)定，通過合理負(fù)債降低資 金成本?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，得益于公司高效的供應(yīng)鏈管理水平和服務(wù)大客戶策 略，資產(chǎn)快速周轉(zhuǎn)提升資產(chǎn)收益率水平。

期間費(fèi)用率處于行業(yè)中等水平，整體呈現(xiàn)穩(wěn)中有降態(tài)勢。銷售費(fèi)用率方面，由于 公司為客戶提供即時(shí)供貨（JIT）服務(wù)，運(yùn)費(fèi)及人工費(fèi)用處于較高水平；管理費(fèi)用 率方面，公司持續(xù)引進(jìn)高端管理人才并進(jìn)行智能化和信息化建設(shè)，提高管理效率； 研發(fā)費(fèi)用率方面，公司致力于打造高端品牌包裝，持續(xù)加大研發(fā)投入以提高產(chǎn)品 質(zhì)量和科技含量；財(cái)務(wù)費(fèi)用率方面，人民幣持續(xù)貶值產(chǎn)生匯兌收益沖減財(cái)務(wù)費(fèi)用。 2022H1公司期間費(fèi)用率為11.40%，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.38%、 5.50%、3.85%、-0.35%。

2、競爭優(yōu)勢：智能化工廠&一體化服務(wù)助力客戶開拓

2.1、加大研發(fā)投入，智能化工廠建設(shè)提升生產(chǎn)效率

加碼研發(fā)投入，提升創(chuàng)新能力。自主研發(fā)方面，公司已在上海、深圳、美國等地 區(qū)設(shè)立研發(fā)中心，目前已取得 962 項(xiàng)專利；產(chǎn)學(xué)研方面，公司與北京大學(xué)、中科 院等國內(nèi)頂尖科研院校建立合作關(guān)系共同研發(fā)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)學(xué)研一體化有效運(yùn)作。標(biāo) 準(zhǔn)制定方面，公司在包裝工藝、印刷技術(shù)等領(lǐng)域主導(dǎo)和參與 70 項(xiàng)國內(nèi)、行業(yè)以及 團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)。2021 年公司研發(fā)費(fèi)用投入為 5.86 億元，同增 18.04%，龐大的研發(fā)投 入和豐富的專利矩陣奠定公司在精品包裝行業(yè)中不可撼動(dòng)的龍頭地位。

智能化工廠提升生產(chǎn)效率，助力盈利端改善。在人工成本日益上漲背景下，公司 在許昌投建智能化工廠（主要生產(chǎn)手機(jī)盒）以減少人工使用，將產(chǎn)線中諸多非標(biāo) 準(zhǔn)化環(huán)節(jié)替換為自動(dòng)化設(shè)備，從而提高產(chǎn)品質(zhì)量和提升生產(chǎn)效率。隨著產(chǎn)線自動(dòng) 化水平提高，公司營業(yè)成本中直接人工占比持續(xù)下降，助推盈利端改善。

2.2、貼近式建工廠包裝印刷廠深圳，一體化包裝服務(wù)構(gòu)筑競爭壁壘

貼近式布局戰(zhàn)略提升響應(yīng)速度，降低采購成本。基地布局方面，公司在越南、印 度、印尼和泰國等 6 個(gè)國家設(shè)立海外生產(chǎn)基地，有效配合品牌客戶產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和業(yè) 務(wù)布局，降低客戶采購成本，且能有效緩解國際經(jīng)貿(mào)摩擦的沖擊；同時(shí)公司在國 內(nèi)消費(fèi)電子產(chǎn)品制造與勞動(dòng)力密集的重點(diǎn)工業(yè)城市設(shè)立生產(chǎn)基地，從而形成全國 性交付網(wǎng)絡(luò)，快速提升交付響應(yīng)能力?？蛻舴?wù)方面，貼近式布局可降低公司運(yùn) 輸費(fèi)用，從而在價(jià)格端為客戶提供有競爭力的產(chǎn)品與服務(wù)。

客戶需求升級，降本提效是基礎(chǔ)，創(chuàng)意設(shè)計(jì)是核心，整套方案是關(guān)鍵。隨著下游 進(jìn)入存量競爭階段，客戶聚焦業(yè)務(wù)核心環(huán)節(jié)，將產(chǎn)品包材的采購、生產(chǎn)、運(yùn)輸?shù)?環(huán)節(jié)交由包裝企業(yè)負(fù)責(zé)，具備成本優(yōu)勢和高效率供貨能力的企業(yè)優(yōu)勢明顯。此外， 在消費(fèi)升級背景下，產(chǎn)品包裝從初始的簡單保護(hù)功能提升至品牌形象展示的營銷 功能，具備強(qiáng)大的創(chuàng)意設(shè)計(jì)能力龍頭企業(yè)更受品牌客戶青睞。公司為客戶提供包 裝整體解決方案服務(wù)，從前期溝通、方案設(shè)計(jì)、一體化產(chǎn)品制造和供應(yīng)、多區(qū)域 運(yùn)營和服務(wù)全方位滿足客戶需求，不斷深化與大客戶的合作關(guān)系，從而構(gòu)筑核心 競爭壁壘。

2.3、品牌形象突出，高端化定位開拓優(yōu)質(zhì)客戶資源

品牌形象突出，高端化定位優(yōu)勢明顯。公司定位高端品牌包裝整體方案提供商包裝印刷廠深圳， 始終堅(jiān)持高標(biāo)準(zhǔn)、高品質(zhì)和高要求為客戶提供產(chǎn)品和服務(wù)。經(jīng)過多年努力，公司 品牌形象建設(shè)取得豐碩成果，連續(xù)三年蟬聯(lián)“中國印刷包裝企業(yè) 100 強(qiáng)”第一名， 并在國內(nèi)外獲得諸多榮譽(yù)，品牌影響力日益擴(kuò)大。憑借高端品牌形象與定位，公 司與消費(fèi)電子、煙酒、食品、化妝品等領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)建立良好的合作關(guān)系。

拓荒非 3C 板塊，聚焦優(yōu)質(zhì)大客戶。公司基本實(shí)現(xiàn)消費(fèi)電子行業(yè)客戶的全面覆蓋， 客戶均為各領(lǐng)域內(nèi)全球首屈一指的知名客戶。智能移動(dòng)終端領(lǐng)域，公司是華為、 小米、三星等認(rèn)證的合格供應(yīng)商并保持多年業(yè)務(wù)合作，同時(shí)通過仁寶、富士康、 捷普、緯創(chuàng)資通、和碩等知名代工商為終端客戶提供產(chǎn)品和服務(wù)；游戲機(jī)領(lǐng)域， 公司擁有任天堂、索尼等大客戶；計(jì)算機(jī)領(lǐng)域，Top3 廠商戴爾、惠普、聯(lián)想也是 公司重要客戶。此外，公司積極向外拓展，目前已于紅塔集團(tuán)、瀘州老窖、古井 貢酒、雀巢、玫琳凱等國內(nèi)外高端食品、化妝品以及煙酒制造商保持穩(wěn)定合作。 公司借助與高端品牌客戶的合作經(jīng)驗(yàn)，充分挖掘相關(guān)或相同領(lǐng)域的潛在客戶，為 公司良性發(fā)展提供充足動(dòng)力。

3、未來看點(diǎn)：立足 3C 包裝主業(yè)，業(yè)務(wù)多元布局著眼未來

3.1、消費(fèi)電子：可穿戴設(shè)備領(lǐng)域包裝需求貢獻(xiàn)新的增長極

3C 包裝市場規(guī)模約 400 億元，可穿戴設(shè)備將貢獻(xiàn)主要增量。由于更換周期延長（產(chǎn) 品軟硬件無重大革新）、產(chǎn)品提價(jià)（上游原材料傳導(dǎo)）以及消費(fèi)者購買力下降（疫 情沖擊）等因素綜合影響，諸如智能手機(jī)、平板電腦、智能音箱等傳統(tǒng)消費(fèi)電子 產(chǎn)品出貨量增速持續(xù)放緩。疫情背景下的常態(tài)化線上辦公催生 PC 產(chǎn)品增量需求， 2019-2021 年出貨量得以實(shí)現(xiàn)較高增速，但這已提前透支很大部分潛在購買力，預(yù) 計(jì)后續(xù)增速將放緩。2021 年主要消費(fèi)電子產(chǎn)品出貨量為 25.59 億臺（YOY+9.3%）， 其中智能手機(jī)、平板電腦、智能音箱、PC、可穿戴設(shè)備的出貨量增速分別為 4.5%、 3.5%、8.7%、16.3%、20.8%。我們認(rèn)為，傳統(tǒng)消費(fèi)電子產(chǎn)品出貨量增速逐步趨緩， 諸如 VR/AR、TWS 耳機(jī)、智能手表等可穿戴設(shè)備或?qū)⒇暙I(xiàn)新的增長極。假設(shè)包 裝盒單價(jià)為 15 元/個(gè)，消費(fèi)電子包裝市場規(guī)模約 400 億元。

優(yōu)質(zhì)客戶資源奠定裕同 3C 包裝龍頭地位。公司憑借強(qiáng)技術(shù)研發(fā)實(shí)力、整體解決 方案優(yōu)勢與富士康、三星等客戶實(shí)現(xiàn)緊密合作，品牌知名度日益擴(kuò)大，公司得以 不斷開拓新客戶，從而基本實(shí)現(xiàn)消費(fèi)電子頭部客戶全覆蓋，由此奠定公司 3C 包 裝龍頭地位。公司客戶分為直接客戶（如華為、三星、聯(lián)想等）和間接客戶（如 索尼、任天堂等），其中間接客戶的產(chǎn)品主要通過富士康、和碩、捷普等知名代 工企業(yè)生產(chǎn)。由于品牌商對于供應(yīng)商的審核極為嚴(yán)格，需要經(jīng)過小批量定制、中 批量試產(chǎn)和大批量供貨等諸多環(huán)節(jié)，雙方一旦形成合作便不會(huì)輕易變更，由此為 公司業(yè)績提供保障。受益于老客戶穩(wěn)健增長和新客戶不斷開拓，公司客戶集中度 風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，同時(shí) 3C 包裝業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)容，2022H1 實(shí)現(xiàn)收入約 45.81 億元，市 占率約 24%。

消費(fèi)電子行業(yè)增速趨緩，未來聚焦份額提升和新產(chǎn)品訂單拓展。消費(fèi)電子細(xì)分行 業(yè)集中度處于較高水平，公司基本覆蓋所有知名大客戶，新客戶對未來業(yè)績增長 的貢獻(xiàn)趨弱。隨著下游進(jìn)入存量競爭階段，公司后續(xù)將聚焦現(xiàn)有客戶供貨份額的 提升以及新產(chǎn)品（如 VR/AR 等）訂單的開拓。

3.2、煙標(biāo)酒包：內(nèi)生增長&外延并購，市場份額有望提升

3.2.1、煙標(biāo)業(yè)務(wù)

2021 年煙標(biāo)市場規(guī)模約 357 億元，產(chǎn)品高端化帶動(dòng)價(jià)格帶上移。卷煙供給端，在 國家煙草專賣局控?zé)熌繕?biāo)下，卷煙產(chǎn)量控制在 4750 萬標(biāo)準(zhǔn)箱（1187.5 億包）左右； 卷煙需求端，隨著減害理念深入人心，煙民數(shù)量減少疊加電子煙產(chǎn)品流行，卷煙 需求將會(huì)萎縮，煙標(biāo)出貨量預(yù)計(jì)小幅下降。價(jià)格端，高檔卷煙銷量占比持續(xù)提高 帶動(dòng)煙標(biāo)價(jià)格帶穩(wěn)步向上。我們認(rèn)為，中長期卷煙銷量穩(wěn)中有降，高檔卷煙銷量 占比將進(jìn)一步提升，煙標(biāo)價(jià)格帶上移對沖銷量下滑負(fù)面影響，預(yù)計(jì)煙標(biāo)市場規(guī)模 將穩(wěn)定在 350-400 億元。

煙標(biāo)行業(yè) CR8不足 30%，集中度處于較低水平。2021 年煙標(biāo)行業(yè)CR8僅為 28.4%， 競爭格局分散，市場參與主體主要有三類：①以勁嘉股份、東風(fēng)股份為代表的全 國性煙標(biāo)印刷企業(yè)，市場份額約 30%；②中小型地方性煙標(biāo)印刷企業(yè)，市場份額 約 30%-40%；③卷煙廠下屬的“三產(chǎn)”企業(yè)，市場份額約 30%-40%。展望后續(xù)，煙標(biāo)市場朝向中高端化發(fā)展，對于煙標(biāo)生產(chǎn)商的設(shè)計(jì)能力、生產(chǎn)工藝和環(huán)保水平提 出更高要求，頭部企業(yè)有望在競爭中勝出，助推集中度進(jìn)一步提升。

收購煙標(biāo)工廠快速入局，助推業(yè)績穩(wěn)步向好。煙標(biāo)行業(yè)具有區(qū)域性準(zhǔn)入壁壘，公 司 2017 年通過收購武漢艾特紙塑成功切入煙標(biāo)市場，目前已進(jìn)入到武漢中煙、四 川中煙、福建中煙、貴州中煙等客戶供應(yīng)體系中。2022H1 公司煙標(biāo)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 3.2 億元（YOY+0.9%），市占率約 2%-3%。在招投標(biāo)流程更加市場化背景下，公 司有望憑借先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)和高性價(jià)比的產(chǎn)品獲得更多客戶訂單，市場份額提升 驅(qū)動(dòng)收入端快速增長；同時(shí)煙標(biāo)業(yè)務(wù)具有高毛利特征，市場主要參與者毛利率在 30%-50%，高毛利煙標(biāo)業(yè)務(wù)營收占比提升將帶動(dòng)利潤端穩(wěn)步向好。

3.2.2、酒包業(yè)務(wù)

酒包市場規(guī)模 300-400 億元，中高端酒包是未來優(yōu)質(zhì)賽道。在政府反腐形勢趨嚴(yán) 以及多地出臺禁酒令的影響下，白酒產(chǎn)銷量自 2017 年開始進(jìn)入負(fù)增長時(shí)代。白酒 行業(yè)整體供給過剩，但是在中產(chǎn)階級擴(kuò)容帶動(dòng)消費(fèi)升級背景下，中高端白酒產(chǎn)銷 量表現(xiàn)優(yōu)于整體，市場份額穩(wěn)步提升，價(jià)格帶上移助推酒包單價(jià)向上。根據(jù)我們 測算，酒包市場規(guī)模在 300-400 億元，中高端酒包仍有擴(kuò)容空間，是未來優(yōu)質(zhì)賽 道。

內(nèi)外部因素助推酒包市場開放，龍頭入局正當(dāng)時(shí)。白酒包裝主要由酒企的三產(chǎn)企 業(yè)負(fù)責(zé)，整個(gè)市場較為封閉且競爭格局比較分散。近年來，在內(nèi)外因素共同影響 下，市場招投標(biāo)逐步開放。內(nèi)部因素方面，產(chǎn)品存在高端化發(fā)展趨勢，高端產(chǎn)品 對于酒包設(shè)計(jì)創(chuàng)意、防偽需求、技術(shù)含量標(biāo)準(zhǔn)更高，而原有低端三產(chǎn)企業(yè)無法符 合要求；外部因素方面，在白酒行業(yè)供給過剩背景下，作為重要營銷方案的酒包 已成為酒企應(yīng)對行業(yè)競爭的手段之一。隨著酒包招投標(biāo)更加市場化，包裝龍頭有 望憑借成本優(yōu)勢和服務(wù)優(yōu)勢搶占更多的訂單。 客戶開拓&客戶深化，酒包業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。2013 年全資收購瀘州包裝（服務(wù)瀘州 老窖）標(biāo)志著公司正式進(jìn)軍酒包市場，隨后加快中高端白酒客戶拓展，陸續(xù)進(jìn)入 到西鳳酒、古井貢酒、洋河股份等知名酒企供貨體系中。及至 2019 年，公司與茅 臺達(dá)成合作，入圍茅臺酒類外包裝、紙質(zhì)卡盒、紙質(zhì)禮盒及配套提袋供應(yīng)商招標(biāo) 名單。公司基本已完成中高端酒企客戶全覆蓋，并憑借一體化服務(wù)優(yōu)勢不斷深化 合作關(guān)系，新客戶開拓疊加老客戶訂單放量有望驅(qū)動(dòng)公司酒包業(yè)務(wù)快速放量。

3.3、環(huán)保紙塑：環(huán)保政策趨嚴(yán)，塑料替代產(chǎn)品大有可為

“限塑令”升級為“禁塑令”，環(huán)保政策趨嚴(yán)利好紙質(zhì)包裝。根國際能源署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 過去五年中有 60 余個(gè)國家實(shí)行一次性塑料禁令或征稅，歐盟、美國和中國等主要 經(jīng)濟(jì)體甚至開始將“限塑令”升級為“禁塑令”。中國 2008 年開始在全國范圍限制生 產(chǎn)銷售塑料袋，但是塑料袋較低的成本并沒有顯著降低消費(fèi)者使用頻率，限塑令 收效甚微。2019 年中央開始在海南率先試點(diǎn)全面禁塑，2020 年將“禁塑令”推廣至 全國，按照省級城市向地級城市、縣城等范圍依次推進(jìn)。2019 年全球塑料制品用 量約 4.6 億噸，其中超過 3.5 億噸成為塑料垃圾。禁塑令政策趨嚴(yán)背景下，塑料 替代品將迎來重大發(fā)展機(jī)遇。

環(huán)保紙塑產(chǎn)品是使用甘蔗漿和竹漿經(jīng)過磨具、擠壓、烘干等工序生產(chǎn)出來的一體 成型產(chǎn)品，作為塑料制品替代品之一，具有材料使用率高、生產(chǎn)成本低、可降解 等諸多優(yōu)點(diǎn)。布局方面，公司于 2016 年開始涉足環(huán)保包裝產(chǎn)業(yè)，2020 年上半年 與?？谑泻炗喼参锢w維餐具生產(chǎn)基地投資協(xié)議，目前已覆蓋原材料生產(chǎn)、成品制 造、設(shè)備研發(fā)等產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)?？蛻舴矫妫经h(huán)保紙塑產(chǎn)品下游客戶主要有：① 以現(xiàn)有大客戶為代表的工業(yè)類客戶，主要將紙盒內(nèi)部塑料襯托替換為紙塑襯托； ②以歐美經(jīng)銷商為代表的生活類客戶，主要在大型連鎖商超銷售餐飲外賣盒等產(chǎn) 品。業(yè)績方面，公司 2022H1 環(huán)保紙塑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 4.8 億元（YOY+103.4%）。 伴隨著禁塑令在全國范圍內(nèi)逐步推廣，公司布局的環(huán)保紙塑產(chǎn)品有望迎來爆發(fā)式 的行業(yè)增長，環(huán)保紙塑業(yè)務(wù)高增態(tài)勢有望延續(xù)。

3.4、云創(chuàng)業(yè)務(wù)：聚集 C 端市場，持續(xù)發(fā)力打造增長極

加工費(fèi)和產(chǎn)品價(jià)差為云創(chuàng)業(yè)務(wù)利潤來源。云創(chuàng)業(yè)務(wù)是指依托互聯(lián)網(wǎng)開展的包裝印 刷業(yè)務(wù)，通過圖文店（小 B 端）服務(wù)終端消費(fèi)者（C 端）需求，為客戶提供諸如 名片、宣傳冊、宣傳頁、結(jié)婚請柬、紙杯紙碗、廣告噴繪（大幅面）等產(chǎn)品。公 司通過 S2B2B2C 模式開展云創(chuàng)業(yè)務(wù)并以加工費(fèi)和產(chǎn)品價(jià)差為贏利點(diǎn)，具體業(yè)務(wù) 流程如下：①消費(fèi)者到圖文門店提出產(chǎn)品需求，圖文門店與消費(fèi)者商榷提供體制 化方案設(shè)計(jì)和服務(wù)；②圖文門店將方案發(fā)送至裕同科技工廠，工廠接到訂單后采 購所需原材料按要求完成生產(chǎn)印刷；③工廠將產(chǎn)品發(fā)送至圖文門店，并最終交接 給終端消費(fèi)者。

聚焦 C 端市場，持續(xù)發(fā)力打造增長極。云創(chuàng)業(yè)務(wù)面臨著訂單量小、印刷不經(jīng)濟(jì)的 問題，公司通過信息化平臺集成零散訂單實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，同時(shí)利用柔性化、智 能化產(chǎn)線提升生產(chǎn)效率降低成本。全國擁有數(shù)十萬家圖文店，其中行業(yè)龍頭盛大 印刷 2021 年實(shí)現(xiàn)收入超過 20 億元，隨著公司對圖文店的不斷滲透，云創(chuàng)業(yè)務(wù)有 望為公司貢獻(xiàn)強(qiáng)勁的增長引擎。

3.5、短期視角：多因素利好，2022 年業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)高增

2021 年公司直接材料/直接人工/制造費(fèi)用占收入的比值分別為 45.7%、10.1%、 20.5%，同比變動(dòng)+4.1pct、+0.2pct、+0.7pct，毛利率下滑主要系原材料漲價(jià)所致 （年度間單價(jià)變動(dòng)影響相對較?。?；相較于 2016 年變動(dòng)+10.6pct、-3.7pct、+3.7pct， 其中產(chǎn)品單價(jià)降低疊加原材料漲價(jià)致使直接材料占收入比值大幅上漲，產(chǎn)線智能 化改造對于人工成本的節(jié)約效果突出，大規(guī)模資本化開支引起的折舊攤銷費(fèi)用激 增可以解釋制造費(fèi)用占收入比值的上漲。由于公司產(chǎn)線智能化水平已達(dá)到較高水 平，依托生產(chǎn)工藝優(yōu)化降低成本的空間較低，同時(shí)考慮到公司行業(yè)龍頭地位以及 客戶維系長期穩(wěn)定合作的動(dòng)機(jī)，我們認(rèn)為產(chǎn)品單價(jià)有望企穩(wěn)。

多因素利好，公司 2022 年業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)高速增長。據(jù)測算，受益于原材料價(jià)格回 落&生產(chǎn)效率提升&人民幣貶值利好，公司毛利率同比增厚約 3pcts。。具體看：

直接材料角度，盡管 2021 年 11 月以來漿價(jià)持續(xù)上行，但下游需求孱弱致使 紙企提價(jià)難以落地，其中雙膠紙和銅版紙由于秋季招標(biāo)需求小旺季支撐推動(dòng) 價(jià)格小幅上漲，白板紙和瓦楞紙由于包裝需求不振而大幅下滑，預(yù)計(jì)后期紙 價(jià)呈現(xiàn)震蕩下行趨勢。2017-2019 年公司白板紙/雙膠紙/銅版紙/瓦楞紙采購額 占比均值約為 30%/ 5%/25%/40%，受益于紙價(jià)低迷，公司 2022Q3 原紙綜 合成本環(huán)比下滑約 10.5%（未考慮庫存周期影響），成本端壓力明顯緩解。

生產(chǎn)效率角度，2016-2021 年公司生產(chǎn)人員占比從 83%降至 75%，人均產(chǎn)值 不斷提升，許昌工廠投產(chǎn)將助力公司智能化、信息化、自動(dòng)化水平進(jìn)一步提 升，節(jié)約一半的人工成本，但考慮到產(chǎn)能存在爬坡階段，前期折舊攤銷費(fèi)用 較大，預(yù)計(jì)凈利率呈現(xiàn)逐步改善態(tài)勢。展望后續(xù)，產(chǎn)品單價(jià)趨穩(wěn)疊加產(chǎn)線大 規(guī)模智能化改造接近尾聲，直接人工和制造費(fèi)用占收入比值預(yù)計(jì)從 30%水平 逐步下降。

匯率貶值角度，公司美元結(jié)算收入占比約 40%，2022 年 4 月份以來，人民幣 持續(xù)貶值利好盈利端，當(dāng)人民幣匯率從 6.4 貶值至 7.2 時(shí)，公司產(chǎn)品相當(dāng)于對 客戶提價(jià)，提振公司毛利率水平；同時(shí)，公司美元資產(chǎn)受益于人民幣貶值而 產(chǎn)生匯兌收益，通過財(cái)務(wù)費(fèi)用影響到利潤?？紤]到公司業(yè)務(wù)連續(xù)開展，采用 匯率貶值幅度均值進(jìn)行測算，若 2022 年實(shí)現(xiàn) 180 億元收入，預(yù)計(jì)匯率貶值將 增厚毛利率約 1-2pct。

4、盈利預(yù)測

核心假設(shè)： （1）收入端：①消費(fèi)電子包裝業(yè)務(wù)：未來增長主要依托供貨份額提升和新產(chǎn)品訂 單拓展；②煙標(biāo)酒包業(yè)務(wù)：煙標(biāo)和酒包市場招標(biāo)逐步市場化，公司通過兼并收購、 合資建廠等方式加速入局，市場份額有望進(jìn)一步提升；③環(huán)保紙塑業(yè)務(wù)：隨著禁 塑令在全國范圍內(nèi)逐步推進(jìn)，公司環(huán)保紙塑產(chǎn)品有望憑借優(yōu)良特性得到市場青睞， 同時(shí)部分消費(fèi)電子客戶將塑料內(nèi)襯轉(zhuǎn)換為紙塑內(nèi)襯，帶動(dòng)需求高增；④云創(chuàng)業(yè)務(wù)： 包裝印刷 C 端市場空間龐大，公司依托柔性化、智能化產(chǎn)線高效完成“小而散”的 訂單，隨著公司對圖文門店的滲透持續(xù)提高，云創(chuàng)業(yè)務(wù)未來可期；⑤化妝品包裝 業(yè)務(wù)：尚處于發(fā)展早期，增長動(dòng)力主要源于優(yōu)質(zhì)客戶持續(xù)開拓； （2）盈利端：①成本端：下游需求孱弱疊加新增紙漿產(chǎn)能逐步投放，紙價(jià)有望下 行，成本端壓力將緩解；②匯率端：公司約有 40%收入通過美元進(jìn)行結(jié)算，人民 幣貶值利好毛利率改善；同時(shí)通過鎖匯操作對應(yīng)收賬款進(jìn)行對沖，匯兌收益影響 可控；③價(jià)格端：大客戶存在壓價(jià)動(dòng)機(jī)，老產(chǎn)品單價(jià)持續(xù)下降，公司通過提高產(chǎn) 線智能化水平進(jìn)行對沖；假設(shè) 2022-2024 年毛利率分別為 22.5%、23%、23.5%；

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